国家统计局发布4月经济数据：

(相关资料图)

1）4月工业增加值同比5.6%，服务业生产指数同比13.5%；

2）1-4月固定资产投资累计同比4.7%，其中制造业投资累计同比6.4%，基建（含电力）投资累计同比9.8%，房地产投资累计同比-6.2%；

3）4月社会消费品零售总额同比18.4%；

4）4月全国城镇调查失业率5.2%，其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为20.4%、4.2%。

经济修复进入环比走弱的“反复期”

4月经济数据全面不及预期，修复动能从“补偿性”向“内生性”切换下，经济环比走弱，内生动能偏弱和总需求不足下经济复苏进入反复期。这也与前期公布的PMI和高频数据等均保持一致。

从分项来看，供需两端均在下滑，4月当月出口、房地产投资、制造业投资、基建投资增速均有所回落，仅有工业和社零增速回升，但主要受到去年4月疫情扰动下的低基数效应影响，两年复合增速仍在下滑。

两大循环修复偏弱仍是当前经济复苏的核心矛盾

3月以来“就业-->收入-->消费”以及地产两大循环的修复未能持续，在本轮政策强调消费而非投资的拉动模式下，由出行链条向内生需求拉动的链条辐射较短且滞后性强，叠加当前价格端与库存的共振偏弱，内生循环的畅通仍需要时间，微观主体活力和预期仍然偏弱。

一方面尽管失业率在降低，但就业质量和收入的改善相对偏弱，青年群体的就业压力仍大，消费倾向的修复较为滞后；另一方面，在前期积压需求释放后，4月地产高频销售再度回落，居民需求端预期仍难扭转，且难以支撑房企现金流以及前端拿地开工动力。

房地产投资低基数下进一步回落

地产投资低基数下进一步回落，“低开工+强竣工”仍是地产投资数据的结构特征。房企现金流难言好转，基数效应下销售回款增速继续回升，但两年复合增速下滑，且融资性现金流增速均有明显回落。

居民和房企预期偏弱仍是地产端核心矛盾，当前地产链的改善程度尚不足以支撑地产良性循环的修复。预计全年销售呈现弱企稳状态，投资端修复仍偏滞后。一方面，前期积压需求释放后4月上高频销售放缓，居民房价预期仍未扭转；另一方面，现金流偏弱仍难支撑房企主动投资的意愿和动力。

基建投资略有收敛，制造业投资韧性区间回落

基建投资增速回落，主要受到政策端信贷冲量放缓、政府类项目配套融资回落以及多雨天气的影响，沥青开工率也同步回落。

预计今年基建投资节奏上整体或偏前置，财政政策加力提效、取向积极，但利润上缴、结转结余、专项债限额空间等退坡下，实际可用财力比去年有一定下降，下半年在高基数和资金来源的约束下基建增速或略有放缓。不过考虑到前期已开工项目较多下，年内仍以实物工作量为重心。

二季度经济维持弱修复格局，年中政策博弈空间打开

往后看，内生动能的修复存在空间但需要时间，政策“高质量可持续发展”诉求以及强调“就业-收入”而非投资拉动的方向下，总量政策克制保守，经济修复的弹性受到制约，二季度经济仍体现为弱修复格局。不过随着二季度低基数效应下形成同比高点后，年中政策端仍存在博弈空间，而价格信号和需求的负反馈循环需要警惕。

近期股债商资产价格表现均反映市场对于经济复苏不确定性的担忧，总需求不足+经济弱复苏路径下，带来今年资产定价的趋势弱化和波动加大的格局。股市短期仍处在“经济弱复苏+政策偏温和+存量资金博弈”下的震荡格局中，中期经济修复趋势延续和政策博弈或打开上行空间。存款利率下调+经济基本面环比走弱+配置压力释放，近期债市表现明显偏强，长端利率进入2.6-2.7%的阻力位，基本面共振极致下债市对低于预期的经济数据并无过多反应，后续或对利好逐步钝化。

关键词：